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2012年11月20日星期二

债券市场:安全的错觉?

华尔街见闻

FT:投资者想当然地涌入债券市场逃避风险,但对这个麻木的投资信念可能错误的担忧正在不断增加。

投资者别无选择?

三个负面因素正在冲击市场情绪:金融危机、闪电崩盘和即将到来的财政悬崖。投资者纷纷逃入债券市场这个由来已久的避难所。

但是,不断囤积历史性超低收益率债券的储户面对这两大危机:一方面,他们债券的收益可能被通胀所吞噬;另一方面,如果市场利率开始上涨,他们持有证券的价值将会大跌。

因此,金融行业越来越关心2013年的市场情况,还有投资者是否已经鼓吹了债券市场的泡沫,相关的警示也变得越来越频繁和尖锐了。

Oppenheimer基金的首席投资官Arhtur Steinmetz表示,他直言不讳地想传达一个信息给那些不断买入收益率微薄债券的投资者。"人们因为恐惧,正变得越来越穷了。"

根据摩根大通的数据,过去四年多时间里,全球超过2万亿美元资金流入了固定收益基金,而同期,流入股市的资金只有4000亿美元。在过去的两年里,股票基金还经历了资金外流,尽管同期标普500指数上涨了,今年断断续续也涨了8%。

发达国家的投资者愿意接受超低的收益,换取投资配置感知上的安全——主要基于不存在本金亏损风险的政府债券和其它债券。然而,美国十年期国债的收益率已经跌破了通胀水平,德国和英国国债的真实收益率也为负值。

麻省理工大学教授Andrew Lo表示:"投资者仍然对他们看到的股票市场过山车般的波动感到担忧。尤其像退休人士这样的投资者,感到他们的选择并不多,只能进入债券市场。"

美国投资级别的公司债券收益率从2007年的5.9%,已经下滑到今天的2.67%。

AllianceBernstein投资公司的首席投资官Seth Masters认为,市场忽略了长期的观点。他表示,目光短浅的逻辑和恐慌制造了"一个安全资产泡沫",推高了固定收益市场的资产价格,同时也推高了被认为是低风险的派息型股票价格。

他用十多年前的科网股泡沫作为类比,但他还认为,如果今天的泡沫爆破,可能会比十多年前更痛苦,因为投资者一直坚信他们的债券是安全的。

只有当美国和其它西方国家经济将在未来数年继续深陷增长萎靡,进而才能保证现在已经处于历史低位的市场利率维持这个水平,甚至进一步走低,那么现在涌向债券市场才会有意义。就算未来的经济情况真的如此,但对于退休人士、储户和养老计划来说也难以算是令人兴奋的事,充其量只能说,投资如此低收益的债券勉强能保证更低的生活水平标准。

Masters还残酷地表示,这样的债券投资配置将可能不能提供足够的收入,保证最后30年的退休生活。"在人生的最后30年面对如此的风险,听起来挺悲剧的。但如果你保持美国式的生活,并持有债券的投资配置,那30年后这个风险100%会兑现。"

投资债券的潜在风险

涌入收入产生型投资的投资者并没有错过股票市场,但分红型股票也有它们自己的危险——特别在美国。

标普指数的51家"分红贵族"——至少在过去25年里定期提高它们的分红,股价在今年10月创下了历史新高。它们从2009年3月的标普指数低点,已经神奇地上涨了164%。在过去3年多时间里,这些高分红公司的股价表现,大幅跑赢了同期只上涨了117%的标普500指数。

创造一个对储户如此困难的投资环境,主要还是归功于央行的货币政策。

美联储实施紧急贷款利率,同时把联邦基金基准利率下调到零,已经是四年前的事了。这些常规货币政策,加上三轮的QE和两轮的OT操作,已经大幅拉低了美国储蓄的利率水平。

Harris私人银行首席投资官表示:"美联储一直不肯讨论低利率对储户和退休人士的负面影响。数学上说,债券市场的容错空间已经非常小了。(因为市场利率再下降的空间已经很小了)"

四年前,美国退休人士或储户投资5年期定期存单的收益率至少有4%。今年,根据Bankrate网站的数据,美国平均利率只有1.3%了。

美国政府债券收益率还是全世界其它利率市场的基准利率,这多亏美元是世界储备货币。美国国债收益率通常会被成为"无风险收益率",而这个利率看起来正在发出扭曲市场的信号。美联储不断拉低美国国债收益率,其实同时在拉低风险债券的收益率。

但这并没有引起囤积越来越多风险债券投资者的注意,今年的情况尤其如此,投资者从长期公司债券转移到垃圾债券基金,起码在上月出现小幅资金回流前是这样的。

现在的情况是,市场利率已经下滑到上世纪50年代以来从未出现的水平,这令很多理性的投资者感到担心,因为万一市场利率上涨,他们必然要承担资本损失。利率走高永远是投资债券的风险。所以,在市场利率极低的情况下,这个效应就更为明显了。

投资100万美元于十年期美国国债。如果这些债券的收益率从现在的1.75%开始上涨,到2017年底上涨到长期的平均水平5%,经过通胀调整以后,这笔投资现在只值69万美元,这意味着平均每年亏损7%。

然而,市场利率的上涨可能不是缓慢而且稳定的。如果经济复苏,增长和通胀都会抬头,美联储可能不会急于收紧政策,因为害怕会损害复苏。但债券市场可能会很快地反应对加息风险的预期,长期利率可能走高。对于持有长久期低收益债券的投资者,出现这种情况将是巨大的打击。

Steinmetz表示:"当利率接近于零,对于大多数投资者,感知的风险可能比实际的要大。"他不预期美联储会在2014年,甚至2015年前加息,但必须警惕,如果经济出现复苏信号,市场利率可能会提前反应。

"市场参与者将马上谈论美联储已经落后于市场利率曲线。"

美联储上一次令市场惊讶、令投资者损失严重的主动加息发生在1994年,那以后美国的固定收益市场已经实现了大规模的扩张。因为ETFs的普及,而且ETFs调整仓位比共同基金要迅速多了,所以,如果今天美联储突然加息可能加剧投资者的损失。

Halyard资产管理公司主要管理者Michael Kastner表示:"我们花了很多时间担心债券价格暴跌。大量资金已经涌入了债券市场,未来的某一时间这种趋势必定会逆转,这可能就是泡沫爆破的征兆。每个投资债券的人都持有相同的信念,他们能在市场转向前逃出债券市场。"

市场利率没有最低只有更低?

对于这些自认为能够在市场扭转前卖出所持有债券的投资者,危险在于,泡沫已经走到尽头,他们仍可能还在囤积债券。过去,很多投资者已经没有成功躲开科网股泡沫的爆破和08年金融危机。现在看起来,他们能成功规避债券市场的潜在损失也应该不值得相信。

虽然如此,仍然存在一个时间问题。过去十年里,对债券市场可能出现扭转的警示已经普遍存在,尽管债券收益率一直在下滑。

摩根大通私人银行固定收益主管Megan McClellan并不相信债市的终点将很快来临,并表示当收益率开始上涨,这个趋势将会吸引没有进入债券市场投资者的需求。"很多投资者持币等待利率上涨。如果利率上涨,第二波涌入债市的资金就会出现。"

这些需求可能不是暂时的。贝莱德集团固定收益首席投资官Rick Rieder认为,经济增长萎靡的世界里,安全债券是供不应求的,在可见的未来将继续保持低利率。

"历史上没出现过如此快的人口老年化速度,不仅是美国还包括全世界,我对未来能实现多高的经济增长率存在严重的疑问。"

同时,他表示:"发达国家正经历大规模的去杠杆化过程,这个过程将持续到2013年,甚至2014年。"

供不应求?

投资者认为债券市场供求不平衡,支持了债券市场的牛市。这也是欧洲核心国德国出现负利率的一个重要原因,因为受欧债危机冲击严重的西班牙和意大利国债被剔除出"安全资产"的行列,而这些资产广泛被市场作为抵押品。

在美国,很多在金融危机前发行的债券已经陆续到期,但现在净供应量仍然很小。根据苏格兰皇家银行的计算,明年,美国国债、政府支持债券和投资级公司债券将增加1.16万亿美元,但美联储将从中购买1.02万亿,只剩下1380亿美元供应给世界的其它投资者。

但资金的不断流入可能证明这些警示是无效的。直到上周,今年美国公司债券的回报率为10.2%,而根据巴克莱的指数,今年垃圾公司债的回报率更高达12.8%。

Kastner表示:"零售投资者喜欢追涨杀跌,而最近哦供暖公司债券表现不错,特别是相对于持现和股票。"

Pimco资产配置经理Mark Kiesel表示:"回顾过去10年,公司债券的回报率比股市还高,而波动只有股票的1/3。投资者希望通过持有分散风险的公司债券投资实现4-6%的回报。这样持有股票的收益率差不多。"

可能判断债券市场利率走势根本就是一件不可能实现的任务。

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