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2013年3月11日星期一

美联储无视金融风险?

华尔街见闻

By Gavyn Davies

2008年以前,全球主要央行连续多年错误地无视了不断增加的信贷风险,这是现在被广为接受的观点。这些央行当年是否应该加息或收紧金融系统的监管,至今仍是处于争论中,但央行不作为所带来的不幸后果(2008年金融危机),是人所共见的。

政策制定者应该能很自然地从这些惨痛教训中吸取经验,决心不再重蹈覆辙。同时,这些政策制定者也知道,他们不希望成为沉迷过去胜利,裹足不前的人。历史已经证明,在实际中,要作出扼杀信贷泡沫的决定并非易事。结果,为了能在未来做得更好,大量的研究已经在进行。

美联储是这方面研究工作的领导者,但国际清算银行也已经加入,在Claudio Borio的领导下希望能找出一些有价值的见解,总结一些工作经验。 虽然美联储内部会积极地交换意见,但对投资者来说最关键的是,在应对现在不断增加的信贷风险上,在一段长时间内都不可能有限制性的货币政策推出。

美联储

美联储内部关于信贷风险的最新一轮讨论,是由美联储官员Jeremy Stein在2月7日发表的重要讲话激起的。Stein总结道,美国信贷市场的收益率已经跌到了可能出现危险的低位,这个时候通过加息应对可能是合适的,而不是单纯地依靠监管。这与格林斯潘/伯南克的"教义"是矛盾的,他们认为,利率武器只应该用于调控宏观经济。Stein的观点只在美联储内部获得有限的支持,但也已经引起了市场的关注。

然而,美联储的鸽派已经开始"反击"。上周五,伯南克表示,成功拉低信贷市场利率,是美联储政策希望看到的结果之一,同时也是低增长和低通胀预期的自然结果。伯南克补充道,如果美联储过早地实施紧缩,那么因此导致的经济衰退将会使市场利率保持在更低的水平更长的时间(与现在的政策相对比)。但伯南克也承认,需要谨慎地关注不断增加的金融风险,并表示如果金融风险成为一个问题,应该利用监管控制解决,而不是利率工具。

国际清算银行

我们怎么能分辨金融风险已经成为一个问题呢?这就是国际清算银行尝试解决的问题。过去央行官员使用的,判断经济是否过热的关键指标是产出缺口。当产出高于"潜在产出",传统的观点认为,这时候应该紧缩避免通胀抬头了。2008年以前所犯的错误就是过分依赖这个关键指标和CPI水平的实际走势,而无视了其它所有的现象。特别的,实际利率下滑、信贷疯狂增长和房价飙升,完全不是制定货币政策考虑的因素。

国际清算银行给出的改进方法是,修正衡量产出缺口的标准,这样就能直接加入金融和资产价格变量,尤其是上面提及的三大因素,这是去过判断经济中金融周期是否负荷过重的可靠信号。换句话说,国际清算银行认为,我们不应该只是通过对比真实GDP和来自实体经济(劳动力供给、资本存量和劳动生产率)的可持续产出指标,判断产出缺口水平。我们应该同时考虑金融行为的变量,相应地调整产出缺口。

当然,现在说的比做的要容易多了。产出缺口一直是一个不稳定的概念,尽管只被应用在实体经济的领域。把产出缺口扩展到金融领域,并把结果转化成对财政货币政策的影响,很可能需要宏观经济学家做大量的工作。因此,国际清算银行的分析结果应该被视作试探性的,下面是一些国际清算银行的研究结果:

左图显示了传统衡量产出缺口的结果,利用的是OECD著名的方法——基于生产函数,把产出与劳动力数量和可用资本联系在一起。这些传统的衡量方法在实践中是完全失败的,无法确定2005-2008年经济发展是无法持续的,这也在很大程度上导致了这个时期的政策失误。危机过去了,这些传统的方法也已经被修正,能显示当时的确出现了经济过热,但可惜的是,这并不能在5-10年前避免金融危机的发生。

如右图所示,国际清算银行的金融中性产出缺口能更好地显示当时的经济过热。信贷和房地产市场的强劲增长,加上非常低的实际利率,会被解读成产出高于可持续水平的信号,所以隐含的产出缺口早在危机前的10年就出现了相当高的正值(经济过热了)。用这个方法不需要重新修订预测,只要能提供更多的可用金融数据。

对于今天金融风险争论的意义

意义是有趣的。对于美国大幅下跌的房价和信贷增长,利用国际清算银行的方法判断,现在的产出缺口是4-5%,这与美国国会预算办公室、IMF和OECD的最新判断是一致的。结果是,国际清算银行的研究显示,现在美国还不需要全面地紧缩货币环境,因为还没有出现全面的金融风险。如果出现全面的金融风险,美国就必须加息或实施反向的QE操作了。

然而,正如Stein所言,局部金融市场可能真的正在出现过高的金融风险。在美联储看来,最令人担忧的领域是,看起来已经出现过高杠杆的一些高收益债券ETF,抵押市场的REITs,这些市场很明显出现了过多寻求收益的现象。如果监管部门今年行动,我不会感到惊讶。

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