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2013年7月6日星期六

“六月钱荒”――央行之“操纵”与反操纵

本文作者为岷江金融研究机构江勋。 文章内容主要基于目前已公开的信息,仅作参考。

2013年6月,将成为中国的重要分水岭。

从诸多方面讲,比如经济结构、社会结构、金融结构、货币体系等,近十年来形成的顽固历史惯性,正被强制性的改写。当然,这并不 轻松,不是一朝一夕迷人眼。不过所谓中国事,要么是一万年,要么是一万年太久只争朝夕。事实上,中国正在进行的,就是一场与时间赛跑的游戏。

这场流动性危机是如何蔓延的?我们想我们不打算再来重复。我们关心的是,这场危机是否有一种本质,以及是什么?

另一个央行

央行已经不再是原来的央行。

就从这一个月开始,央行的地位、声誉、信用、效率,都将获得重估。对圈子里很多人来说,这个月,中国央行的言行举止,变得陌 生。

我们先来看看央行怎么做和怎么说。

5月底到6月初,货币市场的紧张气氛开始显露――一 般来说,6月也常常是中国金融市场最紧张的月份。因为,在5月底――7月初的区间,大量的基础货币面临着回收。其中最主要的包括企业所得 税的集中缴存(基础货币通过财政存款的形式,回归央行系统)、存补交款准备金、银行分红等。2010年来,揽存冲时点成为一个日愈激烈的 变量,并随之衍生出巨量的理财产品到期兑付问题。理财产品假定8万亿,超短期2-3万亿,集中在年中到期,  该项资金缺口将达一万亿。

今年,另一个正变量成为负变量,即外汇占款(央行用来购买外汇的人民币金额)的急剧下降。在4月份,央行、商务部和海关,集中 解决热钱的跨境套利,并且出台了异常严厉的外管局20号文。5 月份的外汇占款从4 月份的人民币2940 亿元和一季度的每月4050 亿元大降至670 亿元。

热钱的迅速萎缩,实际上让2013年5月的资金面变 得前所未有的严峻。在情理上,央行应心知肚明。

但是巨量到期央票的加入,让央行的对冲变得左右为难。5月最后一周,净回笼170亿。6月第一周,端午节前几天,银行间资金市 场持续飙升,市场资金面空前紧张,上海银行间同业拆放利率(Shibor)一路狂飙,隔夜Shibor从6月5日的4.62%涨到6月8日 9.58%的罕见历史高位,涨幅超过了100%,在公开市场,央行净投放超千亿。

看起来,经过试探,央行对吃紧的资金面开始响应。但是,是什么事情导致央行在接下来一周内表现得如何"冷漠"?

那一周,一些国有大行的高管跑出来呼吁降准,央行没理睬,并且连公开市场操作也干脆停掉了。6月8日成为一个转折点。我们从一些渠道获得的消息指,当日,央行通知一些一级 交易商就一些央票和回购业务询量,但是当日其中有大行即将部分资金拆借给一家中小银行,其方式正是央行近来非常忌讳的票据买入返售。这激 怒了央行,因为这不过是在最恰当的时候以最恰当的方式证明,增量宽松的货币,会旋即被商业银行用于表外加杠杆。

值得注意的是,这一段时间央行一反常态只做不说。而6月8日最重要的信号是,李克强总理发表讲话,"盘活货币信贷存量,控制增 量"。应该理解为,央行的行为获得了中央支持。――有些人认为央行这么干导致银行实际利率飙升,反而导致钱进不了实体经济,因此是跟中央对着 干,所以后面会妥协,这不免迂腐。

后面一周的事情我们都已经熟知。

我们从2010年以来长期战略性看空中国股市,最根 本的原因,就是中国的流动性结构太过于畸形,资本市场没有丝毫的竞争力。本轮暴跌,机构蜂拥赎回权益资产,足可见之。 关于该问题,我们后面再细说。

从了解的情况看,银行系统的抵抗是显然存在的。这表 现在一些国有大行在之后削减了在拆借市场的头寸。两相僵持,加剧了银行间拆借利率和拆放利率飙升到离谱的地步。事后, 我们还看见了姜建清通过路透表态,并且他委婉的批评央行没沟通好。

央行在17日下发了《关于商业银行流动性管理事宜的函》,强调"流动性总体处于合理水平",并"激活存量",仍然不说话。拆借 利率飙升到那么吓人的地步,央行也不说话。但是股市崩盘的时候,央行才勉强站出来。

央行为什么不愿意公开来说呢?为什么又要通过中央来 隔空喊话?

所谓,名不正则言不顺,言不顺则行不正,故而有名无实。在一行三会的制度框架中,央行的角色这几年越来越尴尬,虽然排在最前 面,但恐怕名过其实。民间经常会质疑中国央行的流动性管理能力,而较少会质疑银监会和证监会的作为。人们总是以结果论,这很正常,不过货币的 问题必须动态的和历史的来看。

2010年之后,央行的数量化货币监控系统的压力陡增。2011年,央行被迫做出调整,抛弃新增信贷规模指标,提出笼子更大的 "社会融资总量"的新概念。但是2011年、2012年这两年,几乎就成为央行调控失效的两年,2011年央行厉行紧缩,其结果是加剧了金融 脱媒,货币市场开始崛起,信托风光无两。2012年,边缘化的证券系统捉急的信托化,导致M2百万亿。流动性增速和经济增速之间缺口不断扩 大。2013年上半年趋势加速直至呈背离之势。更重要的是,房地产问题,收效无几,矛盾丛生。

如果中央要问责,央行肯定先检讨。但实际上,这两年 是银行系统和证券系统创新性抵抗央行的结果,同时央行可能也尚未做好应对新的金融革命的准备。结果是,一行两会之间,从2012年的一些 表征看,恐怕谁都没法说服谁。也就是在此之间,一度酝酿一个统一的金融监管机构,现似已破产。

但是从实际操作看,银行系统和证券系统这两年的创 新,又很大程度上变成对既得利益板块的利益输送。这是问题的关键,可能正是这个原因促使高层下决心,授权央行采取特别行动。 这个特别行动应该是一个战略系统的构成部分,这个战略的启动应该在几个月前,包括,为什么要从司法系统入手查处债市黑幕,倒逼银行和证券系统 收手。

所以此次,央行不能说,亦不想说,亦不好说。为什么不好说呢?后面我们会讲到。直到央行担心过杀股市,才发声明,但市场竟又马 上解读为妥协。这种解读才这真是不妥协。

总之,彼时市场相信了央行不愿意"救市"。那么,央行到底做没做呢?

实际上,6月20日尾盘回购利率突然回落,一些银行间交易员普遍猜测,央行进行了一定的干预,以稳定市场情绪。6月21日,周 五早盘,他们又发现有一批低价批发资金入场,规模100亿,拆借利率仅有5-6个点,这显然超乎寻常。次周,它们又发现了这一批资金以同样形 式出现。

这到底是央行绕道机构抛出,还是让某些大行担任"稳定器",尚未可知。随后又传出央行定向工行注入500亿。此事央行予以否 认。不过我们也从业内获悉,该次投放不仅存在的几率很大,且涉及到两家银行。

央行始终没有或不愿意以公开工具干预市场,比如调存 准、公开市场操作等,表明,央行要打破既有并重构一套新的话语体系。

25日早盘,银行间、股市、债券市场连坐。下午,央行发声,"合理调节流动性 维护货币市场稳定",这被广泛解读为央行软手。市场惊天逆转。7天回购利率回到了10%以下。

央行表示要用公开市场操作以及一系列工具调节流动性,但是,这一备受期待的干预在随后三日都没有出现。现状是,资金融出方仍然 较少,跨月融资仍然很困难。28日下午,出现在陆家嘴论坛上的周小川仍然语焉不详。

是什么让央行如此变化:从之前"光做不说",到现在"光说不做"呢?我们认为有三个解释,其一,阶段性的语言维稳已经凑效,逆回购可能要视更严峻而情况才重启,也就是 7月。考虑到外汇占款的继续萎缩和补交存准,7月份第一周的资金缺口,根据测算可能高达5000亿。另一方面,即便7月份上中旬非常严 峻,市场的强烈愿望也可能落空。因为,唯此方能对影子银行系统有效整理。第三,目前实体经济已明显进入紧缩通道,但企业资金面依然是很紧 张,因此,央行有理由认为,银行间基准利率的相对低位就不是真实的。关于此,后面还会讲到。

流动性黑洞

央行到底是怎么认识目前的金融系统和货币市场的?我们只能根据6月25日,央行的"安抚"公告来解读。

央行首先告诉市场,流动性是充足的。央行公告称,5月末,金融机构备付率为1.7%,截至6月21日,全部金融机构备付金约为 1.5万亿元。通常情况下,全部金融机构备付金保持在六、七千亿元左右即可满足正常的支付清算需求,若保持在1万亿元左右则比较充足。

那么,这就留下一个问题,大量的流动性囤在谁的手 里?如果真如姜建清所言,连工行都觉得紧张,我们问了一些银行,紧张的确是非常真实的,甚至到地下钱庄高息借钱。那么流动性就一定出现了 某种黑洞。

我们认为,可能央行和市场所理解的流动性是两码事。所 谓备付率,也就是保证存款支付和资金清算的货币资金(按规定存放于央行)占存款总额的比率。理论上,备付金率可以约束银行的信用扩张。所以, 央行认为1.5万亿的备付金完全足以对付市场的资金缺口(初步计算,6月份大概缺口3000-4000亿左右。)

但是,备付金只是一个资金结果,而并不能反映其来源。比如,一家银行的高备付金率完全可能是依赖再贷款或者同业拆借,其支付能 力就弱很多,因为它必须承担更复杂的流动性成本。

另外,备付金是以超额准备金体现在银行资产负债表中,是基础货币的基础构成。而目前金融市场基础货币(比如说出现大规模挤兑, 储户提取的现金是基础货币)本质上并不稀缺,而是流动性需求,即基础货币衍生出来的"准货币",或者说"影子货币"的流动。

所以,央行所说的流动性,其实是最狭义的流动性,跟 市场所理解的广义流动性――金融市场水位――是两回事,我想局中人应该是一眼能看明白央行这个有点故意"掩耳盗铃"的动作。我们之所以说 央行不好说,就是因为这个原因。也正是这个动作告诉我们,央行心里,很明白。

基础货币和准货币的关系,可以形象的理解为米和粥的 关系。热钱套现流出,掏了一把米,锅里还有一大把。如果银行的客户现金支付结算,存在央行的备付米也是够的。现在的问题是,要短时间内, 按照米和粥的比例上缴两把米(20%存款准备金和财政存款),却有些掏不出来。

掏不出来的原因有两个,其一,水掺的太多,粥太稀,按比例掏的米过量导致粥不成粥;其二,粥冷冻,流体化,搅不动,导致沉淀在 各处的米抠不回来。这分别对应金融市场的是,杠杆太大、货币周转速度大幅降低。

那么,本轮央行紧缩风暴,其目标是哪一个问题呢?

市场普遍认为,央行有意逼银行去杠杆,既然表内的杠杆完全问题,有的银行贷存比远远低于监管要求,那么就是要逼迫银行去影子银 行杠杆,主要就是同业资产的杠杆。对此我们并不认同。

2012年,五大行中的4家银行首次披露杠杆率,平 均水平为5.11%,高于银监会规定的4%的最低监管要求,显然还处在合理水平。虽然我们认同影子银行有问题,但是不是整体杠杆问题,而 是资产问题。去同业业务的杠杆可能只是表象。

同业业务市场,激进的兴业银行和民生银行可能已经带动整体杠杆率突破了监管,这可能是监管层所知的个别超出能力的银行,对它们 的整顿是必须的,即便如此,我们认为这可能也是表象,我们在下文将细说。

人们谈论中国的高杠杆率,通常的角度是从宏观金融入手,几乎很少从金融机构推论。人们认为,2012 年底M2 为GDP 的1.78 倍,社会融资规模达到GDP 的1.88 倍,中国杠杆比率已升至一个很高的水平,但我们认为其实问题的核心,而在于资产周转速度。

从简单的费雪公式GDP=MV=PQ(M:货币流量,V:货币流速,P:商品价格,Q:商品数量)即可推导。V不变,则注入 M,刺激P上涨或数量增加。

对中国存量货币M2的争议相当大。其原因就是,在过 去十年中,中国形成了本质上以基建和地产为通道的货币供给机制。基建和地产的货币需求量大,但是周转非常慢。很简单,机场和楼房是的交易 频率是不可能像吃喝拉撒那样的。

中国目下有相当多的货币被冻结,有包括反贪腐、约束公有和公共部门支出等原因,但核心原因在于地产。2013年社会融资总量飙 升的一个重要的原因,就是投机需求退出房地产市场,从而导致楼市交易趋冷,大量的货币被刚需冻结在储蓄中。

现在,中国的货币流通速度,大概只有0.4―0.5 左右,美国大概在1.2左右。现在全社会的M2官方统计是100万亿,但真实M2应超过130万亿,因为影子银行系统创造的很多流动性不 计入M2,广泛意义上的影子银行系统(包括同业、委贷、票据、民间借贷)规模多大不好说。

本次银行间市场的流动性危机,本质上,也是地产金融 周转链条被切断所致,下面详说。

shibor操纵

影子银行与商业银行一样,是一种信用中介(credit intermediation),其在经济体系中提供三种转化:信用转换、期限转换和流动性转换,从而将全社会的借款人和融资人联系起来。因此,本质上是 一种融资安排。因此,指责影子银行系统通过各种金融工具大规模期限错配,本身是苛责。

中国影子银行系统的风险,在于其根基与美国影子银行 完全不同。影子银行的兴起,在美国主要是基于商业银行负债端的变化,中国当然也在2010年后感受到揽存的压力。但我 们认为最主要的,仍然是在政策约束下的主动性资产端安排,即将地方平台和地产类资产,装入表外。或者说,3年以来,影子银行逐渐从理财产品畸变为另一种地产融资链条。

影子银行系统的模式,和监管层的资产约束,不断的进行猫捉老鼠的游戏,并进而加速演化出过于早熟的金融工具系统。比如2009 年为了信贷资产或票据资产支持的银信合作崛起,信托通道被封死后,2012年银行又找到了券商。像兴业银行2010年后较大规模将信贷业务藏 在同业代付中,同业代付进表之后,又创新了同业偿付。至于票据业务,从转贴现,到2009年的"双买断",再到2011年的"卖断+回购"。至于资金池业务,它本来应该是影子银行的核心模式之一,但在中国它迅速的"庞氏 骗局"化。

中国式影子银行的过于早熟,也催生了它的脆弱性。在短短5年中,它带来了两个全局性影响。

由于它没有西方式的独立法人地位,而是依附于银行,而同时又具备理论上不受杠杆约束的存款创造能力,它刺激着银行大量的创造票 据业务输送到影子银行系统;并且,通过各种金融工具将同业业务、债券市场、票据市场等串通一体,打通了基础货币(同业拆借)和准货币通道,也 构成了一个多层级资产组合,放大杠杆,比如以票据同业拆借养债券,以债券养信托。

但是,它的先天缺陷是,由于没有多层次资本市场和资产证券化,该结构的久期组合绑定在地方平台和地产的信贷资产之上,这些资产 的周转率非常之低,最重要的是,资产质量风险巨大。因此,它要么拉长拉高票据资产的杠杆,要么需要一个体系外的流动性补给系统,那就是将银行 自营资金对接于理财账户(即丙类户)。

但是,这个信用链条被拉得过长,且交易成本过高,最终将导致货币周转速度的大幅度降低。因此,一旦监管层斩断债券灰手,并堵死了丙类户和自营资金的交易通道(5月份由中债登 口头通知,),上百个六月中到期的理财产品的兑付出现困难,它们得不到自营流动性的支持,因此涌入货币市场。但是丙类户通过纸质、传真、 电话等方式交易,周转非常之慢,资金在途非常严重。而以票据为基础的影子银行链条,在第一环,即出票贴现环节就要大费周章。

这即是上述,本次流动性危机,实质上是地产金融周转 链条被凿开所致。

它最重要的影响是,影子银行的崛起对货币数量论及其 货币管理体系形成颠覆性的挑战。M2、贷存比、货币乘数悉数面临失效。这正是目前中国在货币管理上的一个困难,尤其是在经济的紧缩转型通 道之中。

因此,当我们需要重新构建一个金融体系和监管系统,比如说,多层次资本市场、资产证券化、利率市场化等,央行就需要像掌握存准 和存贷款利率那样,掌握新货币体系的定价权,那就是银行间市场的基准利率――shibor。

然而,当央行转身,发现SHIBOR已经被同业间的大行或者伪大行所操控,以朝着有利于它们的负债端,或者组合杠杆的方向。本 次银行间利率的超级瞬时扭曲,不就是明证吗?

当隔夜拆借飙到13%时,有人愤怒的指责央行,应该懂得维护shibor的意义。我们的理解相反,这正是因为央行太懂了。

这就是我们所理解的2013年6月。

让我们明确下,我们认为本轮央行肃清风暴的本质目 标,是一件更大的事情,即重构一个货币运转体系,压杠杆只是短期表象,实际能做的可能只是控制杠杆,在杠杆控制前提下真正要做的事情,是 中期事情,那就是资产切割。

在此文中,我们沿着上文对流动性危机的内在梳理,朝外面走一步。如果将逻辑打开门往外走,我们将看到一幅既古典又前卫的金融途 径。

我们预期,中国在未来十年,可能将迎来双轨货币制,以及一个三足鼎立的金融局面。

影子银行之平方

为什么非要打压影子银行?对这个问题的困惑,不亚于到底什么叫盘活货币信贷存量?

让我们再总结下上文对"中国式影子银行"的内涵特征:第一,极强的依附性,以资产转移为核心,而非资产证券化,资产主要以非标 支持,风险传染能力较强;第二,货币创造性,使同业市场影子化,催生了新的货币创造体系,这就是所谓的"货币空转"问题;第三,它的早熟性, 由于监管的堵截,使得中国影子的金融工具超常发展,在没有纵深的金融市场结构的基础上,已创造出一些类似于西方的复杂衍生品。

从理论和历史的角度看,发展影子银行是必然的。在某 种程度上,影子银行、金融脱媒、利率市场化是三位一体的。它能有效的提高社会资金运用效率,合理配置资源,并且是以存量货币的形式。看起 来,高层所倡导的的方向,不就是影子银行吗?

那么,本轮整顿到底是进还是退呢?

中国影子银行系统实际上是在对它的去留存废的争吵中长大的。高层也一直对它爱恨交加,边走边看。客观上讲,它对中国经济和金融 的发展有重要的启发。现在的问题是,不知不觉间,它变得尾大不掉。

例如,今年第一季度,社会融资同比大幅增长58%,与GDP7.7%的增速严重背离。信贷总量对GDP比率从5年前的120% 增加到现在的200%,近一年半来,同业业务对信贷规模的虚增已经无法控制,比如2012年央行定调7.5万亿,影子银行光通过券商对敲票据 额外增加的信贷就达到2万亿左右。再如,6月前十天竟出现一万亿新增贷款奇景,且新增贷款中70%以上是票据,部分银行占比很高,如恒丰银行 98%、浦发银行94%、光大银行79%。

这意味着,金融体系开始脱离实体经济,独自加速在杠杆之中。然而,央行对此却难以下手。

中国银行业近十年高速成长的典范其实是兴业银行。它曾 是"半个地产股",后又称"同业银行",而且兴业系还有信托和证券公司,得天独厚的影子银行基础。兴业银行原来做同业,只是拾起鸡肋当饭吃, 弥补资本不足。后来竟发现是"涡轮"。以至于,近两年的民生银行被迫学习兴业,要做亚洲金融同业平台。兴业银行向来以高位创新,踏着监管红线 前进而著称。极具有混业经营的潜质,轻资产,收益在表内,风险在表外。

但是对兴业银行,无论你以贷存比、拨备比还是不良率去要求,都是合格的。而对表外,目前又缺乏监管体系,甚至监管指标也付之阙 如。某种程度上,近些年,银行系统的确有脱监管化生长,并导致宏观管理难度越来越大。

实际上兴业银行代表的,就是一种"地产(平台)―金 融"二元特权机制,这个二元机制日益露出它的负外部性,一荣百凋。并且,最终在某些层面,绑架了货币政策。

我们这里不是对兴业银行进行评论,而是论述中国金融的困境。那么,这里就存在一种路径猜测,即是否可能强制银行表外去杠杆,甚 至压回表内?

实际上去杠杆在理论和实操上,短期都是不现实的。一 个流传很广的误解是,央行希望去某项资产的杠杆,比如说同业票据、债券,或者非标资产。但这毫无用处,比如说,从个案来讲,兴业和民生的 买入返售累计1.6万亿,仅占总资产1%不到,五大行就更少。所以理论上影响很小。实际上,央行的目标是整个资产组合的杠杆率,前文有 述,我们可以简单理解成以杠杆套杠杆而成的连环杠,杠杆是作为一个链式甚至网状组合而存在的,其真实风险,实际上目前无法评估。值得注意 的是,大部分银行在进行投资者交流和风险提示时,也就是这样偷梁换柱的。

进一步说,在静态封闭的金融体系内,卖资产去掉的杠杆,同时就加在了另一方头上,整体杠杆不变,只有将债务去掉才能真正去杠 杆。不过如上文所述,影子银行的核心支持资产是地产和地方平台,久期长,且周转率很低。即,问题的核心是债务重组,也就是资产重组。但是,影 子银行的杠杆管理,是中国管理层从未遇到过的难题。因此是一个长期过程。短期压缩杠杆是不现实的。

影子银行本身不是坏事,在中国遇到的问题,其实是土 壤问题,怎么用的问题。

那么,是否存在另一个备受期待的路径,即全面的资产证券化,以解决债务问题?换言之,就地推动利率市场化?

这不仅意味着,监管层必须要重新构建一套监管体系,并且需要构建一套新的货币发行机制,在这个货币发行机制中,央行必须掌握核 心基准话语权,即加强市场基准利率体系和市场定价体系建设。

上文述及,目前的目前的市场利率基准shibor实际上是扭曲的。是谁操控了shibor呢?不仅有超大型资金冗余的国有银 行,也有"超出自身能力"的银行,甚或是"问题金融机构"。而且,我们认为,这其中还有相当一部分的国际资本。值得注意的是,和2002― 2007年的热钱主要集中在实业不同,2009年进入中国的热钱,大量集中在地产和金融市场套利,其影响亦难以估算。

实际上,如果考虑到人民币迄今为止,仍然充当着美元 的影子货币,那么中国的金融系统在某种程度上,就是美元的影子银行。因此,附着在国内银行体系上的影子银行,只是美元的影子2银行(影子银行×影子银行)。

下面,我们将叙述到,中国目前的货币模式其实是美元配置地产的模式。这从根本上,决定了中国激进的资产证券化,面临着巨大外部 风险。因此,中国很可能将迈入货币双轨制。

资产负债表"腾笼换鸟"

我们认为,高层应已经认识到中国问题的病灶,并找到了药方。我们要注意到,近半年关于城镇化的话题有所淡化,原在4月份开的城 镇化专门会议一推再推。金融拆弹,的确应是城镇化推进的先决条件。

上面我们讲到,中国式的影子银行其实是美元的影子2银行我们来清晰的描述下中国的货币 链条。

人们常说,我们是通过美元来发行人民币的。实际上, 美元不是人民币的通道,美元通过外汇结算机制,回到了央行的外汇储备,又反向向美国银行系统输送流动性。

而人民币相应的进入了银行系统。这些基础货币,即是 影子美元。这些影子美元的最主要的发行通道,近十年来,就是房地产和地方平台。我们是通过基础建设产业链和房地产产业链的产出与交易,来 实现货币的融通。所以,这是一个"美元配置地产"的模式。这个道理很简单。在不掌握货币发行权的条件下,中国金融系统 带有美元影子银行的色彩。在此条件下,根据特里芬难题,汇率和利率不可兼得,所以我们的利率工具和准备金工具受到相当大的掣肘。

这个模式,就是现在中国流动性的真正黑洞。

美联储退出机制的启动,将使得任何外汇储备不足和金融市场浅薄的新兴经济体感到危险。本次流动性危机,热钱撤离已锋芒初试。人 民币从去年底以来顶着恶劣的外贸环境保持强势,亦在于此。

考虑到中国影子银行与银行的在资产和负债上的头尾循环关系,这个流动性黑洞,可以理解为一个笼罩在银金融体系资产负债表上的大 笼子。2011年,"新增信贷总量"这个笼子管不住老虎,央行搞了一个更大的笼子"社会融资总量",结果发现这个笼子更管不住老虎。

中国的结构问题到底如何解决,我想这几年应该有一个脉络。这几年,在广东开展了一场甩开负债体系来进行的资产结构改革,时称 "腾笼换鸟",收效几何有目共睹。这两三年,在浙江一些地方,比如温州,又启动了甩开资产体系的负债结构改革,时称"金改",也几乎无疾而 终。这是在地方层面。在中央层面,影子银行得以成长,已经是负债变革的鼓励。非标资产的三令五申,又是对资产结构的约束。几经折腾之后,就是 现状。

来来回回很多次,我们最后应该发现,现在的中国单方面推进改革,均不可行。几番延误之后,利率、汇率、金融市场、经济机构、行 政效率这几方面的问题完全纠缠在一团了。中心,就是上述流动性黑笼子。肿瘤不除,万好转空。

怎么处理呢?回到过去?这的确是不少人盼望的,那就是一次性的进行切除手术。排除意识形态,单在实操上这也是不可行的,中国应 无法承受如此系统的冲击成本。很多人又盼望一场较大规模的经济自由化。我们认为这是铤而走险。中国的经济体系根本没有防御纵深,只有"银行―地产"这一个马其诺防线,一旦放 开,不言而喻。再如,这三年来,利率实际上已经适当市场化,但却客观上导致肿瘤越来越大。

这不是市场化的问题。而是说明,中国既有结构问题的解决,必须要从资产和负债两端同时入手。我们认为,高层制定的路线,就是走 第三条道路,既不是切割,又非放手,而是整体隔离。

从金融体系来说,就是将上述的"美元―地产(平台)"这只老虎,整体的剥离到另一个金融交易体系中,而且这个体系,必须能满足 美元资本需求,但它又如何能保证核心资产定价权不丧失呢?

我们认为有两个办法,其一,掌握这个金融交易体系的 基础定价权;其二,把核心的代表中国未来前途的资产,重新装进银行的新的资产负债表,同时为银行换一套钥匙和锁。

是谓,资产负债表"腾笼换鸟"

双轨货币制

中国已表示今年将制订出协调推进资本账户开放蓝图,并且利率、汇率和资本账户改革可能同步推进。跟从最近的信息看,方向似乎越 来越明晰。我们很可能选择金融双轨。

目前证券系统的资产证券化和债券期货开发的工作正在推进。因此,未来多层次的资本市场,尤其是银行间市场将获得长足的发展。证 券化和债券平台最核心和优先的对接资产,应该就是上述的地方城投平台和地产类的次级债务。28日,周小川在陆家嘴论坛提供了信号,支持外资银 行进入银行间市场。

回头看,一些为利率市场化的推进配套的制度安排,已 经初步见到了形状。比如存款保险制度的推出,年初央行启用了新的公开市场短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations, SLO)。可以预期,下一步央行将进一步整顿并掌握上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)的基准性,并建立基准定价体系。

另一件事可能将同时启动,即地方平台不良债务的整体切割和处理。按照10万亿的平台债务计算,可能会有3万亿的坏账,这可能才 是"盘活货币信贷存量"首要之义,和首要之量。当然,地方不良债的处理向来是一个艰难博弈过程。

显然,如果要对不良债务做切割,势必要将影子银行系统与信贷系统的资产关系做清理。而这正是半年来影子银行风暴的指向。

如何对影子银行系统和信贷系统进行切割呢?我们认为 有三件事情是必然要做的,首先让影子银行不再加杠杆,当然也不可能真正较大力度去杠杆,否则将带来系统性影响;其次,要对影子银行进行的 资产关系进行确权;然后我们认为会压制票据业务,控制转贴现,甚至在一定情况下切割掉其与同业业务的关系。有一件事情我们不知道是否必 然,那就是重修银行的资产负债表规则。

与平台债相反,我们认为一些战略性的优质资产,可能仍将留在传统的银行信贷通道,这些包括企业资产包括小微、技术性资产,尤其 是一项开放性可塑性极强的资产――农地。

如果将不良地产平台类资产整体移出银行的资产负债表,并建立新的约束机制,那么优质的货币配置给实体经济尤其是私有部门和农业 部门,将变得可望可及。同时,银行资产和负债端风险成本也得到较大缓解,在此条件下,大幅度的降低基准利率或者准备金,为实体经济输血变得可 能。

总体来讲,我们可能见到这样的一种双轨货币机制:美 元与人民币参与银行间市场的定价,主要以存量货币为主;而人民币主要参与对优质信贷资产的定价,提供增量货币,逐步打开存款上限和贷款下 限。

在风险适度隔离的双轨中,大幅降低资金成本和资金交易成本,放权简政,提高货币流通速度,优势资源保护并配置给实体经济,从死 磕需求,到释放供给,这是目前我们所能预期的金融变迁图景。

三足鼎立的金融格局

本质上说,人民币的任务是首先掌握自主权,然后找到新的货币发行通道。关于前者,我们认为央行已经努力了好几年,最后发现彻底 改变在中期是不可能的,在经济学上也行不通。关于后者,我们原来认为应该是城镇及农村资产的证券化,现在想来也是错误的。

最好的办法就是这样,美元也作为基础货币进来,但尽量关在以地方资产为中枢的银行间市场,因为不产生货币乘数,因此上述的流动 性黑洞不至于扩大(ps:想想看,让外资去约束地方政府怎么样?你不是天天唱空吗?);人民币自己的基础货币掌握银行系统,给有未来的资产加 杠杆。

但理想国是不存在。

我们这里始终没有谈到权益市场,也就是股市。

在双轨货币机制下,理想的状态是美元的温和流动,中 国央行逐渐掌握货币发行的主导权,否则人民币将面临巨大动荡。从金融的角度讲,当下或许是一个不错的推进机会。然而从实体经济的角度,则 意味着中国需要主动降低经济增速和外贸出口。

从一年的中期看,我们预期会出现一次较大规模的全球性的通货紧缩。这对股市的意义,不用我们多说。

中国实际上是在与泡沫、美元同时赛跑。我们需要迅速的挤出泡沫,切割风险,并重新获得比较优势。在货币政策基调既定的三个月 内,增量货币泡沫已经不可能重现,在经济明确进入紧缩的通道中,实际利率的提高不可避免。资金面紧张可能将持续较长的一段时间。

而美国温和复苏和QE退出的通道已经逐渐打开,廉价美元时代告终了。日本的安倍经济学似乎奏效了,日元的恶意贬值也将告一段 落。我们认为,最大的概率是,人民币升值很快走到尽头。在过去相当 长时间内,中国以让渡汇率市场策全金融市场,现在可能要反过来。

从战略上看,中国的金融体系重组、债务重组的完成大 概需要花两年时间。2013年6月,将是一场洗牌大幕的开端。一些实质性的债务违约,及抗风险能力若的金融机构(很可能是信托和城商行, 我们对诺亚的商业模式也持保守看法。)的技术性破产,是不可避免。我们也将看到整个金融行业的重构,银行、信托、券商乃至基金,每一个行 业中的一些代表性的成长路径和企业,将走入痛苦的调整期。银行业的混乱程度可能远超预期,会有很多风险敞口陆续暴露(因此我们对一些券商 持续不断的看好银行行业感到相当困惑,现在银行股的遭遇必类似于2010年的地产股,估值体系已经被破坏了)。

(需要强调的是,本次央行铁腕治世之所以被一些专业人士非议,一个重要原因是,行业担忧打压的恰是创新能力强的金融机构,比如 兴业银行、民生银行、中融信托,从而反向导致的国进民退。此种担忧不可谓不切。但也不宜忧天。高层意图在于切割肿瘤,再图创新。短期看,一些 过于偏激的机构的确会遇到难题,如股份制银行中兴业银行、浦发银行,全国性银行如恒丰银行,及不少的城商行。民生银行的性质远没有它们严重, 资产端的创新会受到保护。中融信托挺过这一关,将是伟大的公司。倒是一些后进的中小信托厚度太薄。)

从本质上讲,这是一个金融向产业回吐红利的过程。这 将为资本市场培育下一个扎实的基础和竞争力。对宏观经济而言,我们最大的不确定是,如何处理庞大的重化工过剩产能。

从格局上讲,我们认为建设多层次资本市场的涵义主要就是培育银行间市场。这个市场的培育壮硕,将打破目前银行与股市之间的二元 竞争,而且股市永远弱势的格局。未来国家资本影响信贷,外资参与影响银行间,民间资本影响股市。股市的日子总体待遇会好一些,机构投资者会越 来越多,央行的压力会越来越大。

有些事情不好说,点到即止。现在格局清晰了。为什么郭树清主席意外离任,利益集团之争是表象,与跟宏观导向有悖是主因。去年顶 着民意解决了证券系统的问题,今年再解决银行系统,保监系统问题不大,后面央行的话语权会越来越大。也只有集中管理,才能度过多事之秋。所谓 以退为进。

只是解决银行系统不是那么容易的事情,中国最大的利益集团,趋势看到了,鹿还没死。

另外, 我们猜测,一些金融机构的高管,将不可避免的揖别浮华。

我们的生活亦将发生巨大变化,我们将进入供给学派经 济学的场域,我们会感受长期负担的减轻,也将感受中短期压力的剧增,我们将见证百花齐放的创新,也会遭遇创新破坏的痛苦。我们将历经一个 大时代,也将历经大时代中的人世沉浮。

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